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链上信贷并非新生事物。MakerDAO在2017年引入了超额抵押信贷，到了2021年，Goldfinch、BlockFi、Genesis等协议已在尝试无抵押和低抵押借贷。

问题在于这些贷款在结构上部分在链上，但执行完全依赖链下，且法律救济渠道有限。当FTX、3AC等主要借款人倒闭时，放款人遭遇了严重损失。

Genesis在破产时披露的无抵押贷款超过35亿美元，而BlockFi对FTX的敞口超过10亿美元。Goldfinch的贷款规模在违约后从约1亿美元的峰值下滑超过70%。

总的来说，放款人损失了数十亿美元。这些失败反映出链上担保薄弱与链下做法不透明的混合体。

三年后，一批新的创新者正着手解决这些缺口，打造可能重新定义信贷的成熟公司。他们的目标是提高资本效率，减少对链下执行的依赖。

重新思考传统信贷市场的根本原因在于资本效率。借款人通常寻求最低的资本成本，而放款人则力求在回报的同时将风险降到最低。每增加一个在验证、认证、执行等环节的中介，都会提高借款人的成本，可能降低整体效率。

传统信贷市场往往缓慢、成本高昂，并受到法律与运营复杂性的严格制约。引入新借款人通常需要2至4周，往往由密集的KYC/AML程序、尽职调查和多层内部审核驱动。仅法律结构化成本就常常在20万至40万美元之间，尤其当借款人跨越多个司法辖区运营、各辖区需单独的文档与协议时。

一个关键要求是通过Deposits Account Control Agreements（DACAs，存款账户控制协议）等法律框架建立账户控制权。这些可以是“弹性型”（springing），只有在借款人违约时才激活的控制权，或是“控制型”DACAs，给予放款人持续的交易监督以防止资金滥用。设置过程成本高且耗时，且许多区域银行对这些机制往往不熟悉，进一步增加难度。

传统抵押也带来显著障碍。在传统金融中，放款人通常需通过提交UCC-1留置权或正式房地产抵押文件，获取已完善的担保权益。这一过程既需要法律上的绑定，也需要实际对抵押品的控制，执行则依赖于当地法律与法院。贷款银团、违约时的回收以及跨境执行的要求会增加额外摩擦。这些低效、固定成本高、周期漫长、执法碎片化的特点限制了信贷获取，尤其是中小企业和在传统金融枢纽之外运营的企业。

链上信贷创新发行的信贷遵循传统金融的相同原则：入职、信用评估、贷款发放、利息计提与偿还，以及风险管理。但起始、资本形成与执法在不同协议间存在显著差异。为对比，我们观察了Maple和Figure，它们的流程中更多在链下进行；以及Fence和Credit Coop，它们的流程大多在链上。Figure是一家聚焦美国住房市场的区块链驱动放款机构，其活跃贷款规模已悄然增至147亿美元，成为DeFi中最大的数字优先私人信贷协议。该公司将Provenance区块链作为起始的真实来源来作为起点，并存储还款凭证，而起始、执行与支付则发生在链下。

Maple Finance是一个混合信贷协议，将链下承销与全链上资本形成、资金募集和偿付结合起来。真正的解锁在于借款人的资本形成层面，他们可以进入一个深厚的资金池，获得有吸引力的利率，而无需自己组建银团。唯一的缺点是需要将抵押品锁定在高于实际贷款金额的比例。Figure与Maple都已实现规模化，但仍在很大程度上依赖链下承销与执行。Figure与Maple从链上资本形成的便利性中获得巨大利益。这是它们在加密领域的最大推动因素。智能合约帮助它们简化大量流程，对于Maple来说，降低了放款人的风险，从而让他们更愿意提供资金。但对Maple的借款人而言，相比通过传统途径获得资本，虽然更容易，但资本效率并不高，他们仍需对贷款进行过度抵押。这不可能成为链上金融的最终形态，资本效率是释放企业增长的根本。

这些在Maple借款的公司需要向放款人展示哪些内容，才能让他们愿意提供低抵押或无抵押的信贷？公司如何以可验证的方式证明自己财政负责、具备偿还所提供资本的能力？放款人如何不仅获得担保，还能够让担保具备可编程执行性？这些问题，正是我们认为通过稳定币实现的链上现金流开始回答的问题。它们指向一条更高效融资的路径。

中间人之死并非仅关乎现金流，而是承销与信贷额度结构化过程中所涉及的无数其他环节，包括交易完成后的管理。当你分析一个典型交易时，处处可见中介与流程：计算代理（瀑布式数学、利息计提、触发测试）、现金管理、支付代理（催收、对账、分配）、核验、契约与借款基数监控，以及投资者报告。在资产支持金融中，这一层仍然散落在PDF、电子表格、基于邮件的工作流和批量清算之间。这些工作要么被内部化到大型后台/法务团队，要么通过服务商完成，后者通常年费为25–50个基点。现金流通过中介对账可能需要数天或数周，放款人往往只能通过定期报告获得贷款层面的可视化。这种情况会导致反效果，污染像Tricolor破产这样的投资组合——无人真正了解公司的真实健康状况及他们所承担的风险。Fence（Galaxy Ventures投资组合公司）就是通过将信贷协议的机制代币化，将资格、契约、集中度、瀑布规则等转化为可持续监控、可编程执行的智能合约，并在稳定币中进行资金调度，为领先机构带来真实价值的基础设施示例。实际好处是更高的资金周转速度（更频繁的融资与结算）、更低的运营开销，以及通过可审计的执行改进实现对放款人的更紧密控制，直接转化为更强的资本效率，并在许多结构中具有实现更高放款人内部收益率的潜力。

企业稳定币采用如何改变信贷市场的另外一个例子是Rain（Galaxy Ventures投资组合公司）。他们提供加密结算的卡产品，使用户能够使用稳定币在全球范围内消费，类似Visa卡。用户以稳定币为钱包资金，前往商家结账时支付，支付体验与传统卡无异。这使Rain需要持有运营资金来覆盖结算浮存（通常以法币计量的交易量的1到3天）。随着Rain规模扩大，这一需求可能上升至数千万美元的闲置资本，限制增长与资本效率。这一挑战并非Rain独有，在加密卡发行商和新兴市场金融科技公司中普遍存在。这正是稳定币现金流最为关键的地方。Rain可以在每次用户使用Visa卡交易时提供可验证的支付证明。

为了释放增长潜力，又不致将数千万美元的运营资金绑定其中，Rain等发行方与使用智能合约锁箱的协议合作，Credit Coop和Centrifuge等为先锋。因为应收账款以稳定币结算，偿还在结算时自动触发，且本质上是可编程的。这降低了放款人的对手方风险，使Rain等公司在保持效率的同时更快地扩张。Rain的作用之所以重要，是因为它将可编程的稳定币流转化为全球规模的日常消费支付。与此同时，Credit Coop展示了这些原语如何直接应用于贷款协议。这里的解锁具有基础性意义。过去被认为对私募信贷基金和金融科技公司过于高风险或成本过高的做法，现在正变得可行。对于拥有稳定币现金流的早期初创公司，Credit Coop的锁箱通过掌控应收账款并实现自动偿还，实质降低了放款人风险，减少了所需现金抵押品的数量。

在加密领域，这属于新领域，我们终于能够摆脱过度抵押的放贷，转向以资本效率极致为特征的融资。Rain相对于传统卡发行商具有结构性优势，因为它使用稳定币，能够更快更便宜地扩张。两者共同展示了可编程应收账款如何同时支持金融科技的用例与链上原生信贷。

Looking ahead 未来展望

随着时间推移，DeFi的收益率可能更接近美国国债的水平，并非因为市场被视为无风险，而是因为透明度、抵押与可编程执行等改进可以相对于当前基线降低对手方风险。换言之，DeFi不仅可能提供更高的名义回报，还有可能实现更好的风险调整后回报，且波动性更低、实时透明度更强。如果这一论点得到证实，DeFi原生信贷将胜过传统的许多私募信贷形式，甚至超越像企业债或CLOs等结构性产品，尽管名义收益率可能相同或更低。正如Rain等公司和Credit Coop等协议所示，结果是一套更锋利、更整洁、更加可组合的信贷堆栈，更适合可编程、全球化的金融系统。这推动资本成本降低，让更多公司获得必要的资金以推动成长。那些提早拥抱这套可编程堆栈的公司，旨在获得全球资金流、与用户建立更深的信任，并以互联网规模的速度运营。那些选择观望的公司，可能会被无需许可、只需代码执行的协议所取代。

链上信贷创新：以可编程现金流重新构想放贷

链上信贷并非新鲜，但新一波浪潮旨在通过利用稳定币和可编程现金流来提升资本效率，修复过去的失败。早期的DeFi实验如低抵押借贷暴露出链下执行与不透明做法的风险，当主要借款人崩溃时，放款人遭遇数十亿美元损失。三年后，一批新兴创新者正着手解决这些空缺，打造真正可扩展的信贷平台。

链上发放信贷遵循与传统金融相同的总体步骤——入职、信用评估、贷款发放、利息计提与偿还、风险管理——但起始、资本形成与执法日益以代码实现。Figure、Maple、Fence、Credit Coop 展示了从链下承销到链上资本形成与执法的光谱。Figure 专注于美国住房市场，活跃贷款账簿已增长至147亿美元，并使用 Provenance 区块链作为起始的真实来源，同时将部分流程保留在链下；Maple 是一个混合协议，为借款人解锁深度资本池，同时需要更高的抵押比。这些设置仍然依赖链下承销，但向链上资本形成的转变是最大的推动因素，智能合约帮助简化流程并降低放款人风险。

中间人之死是一个核心主题：计算、现金管理、支付、验证、契约监控和投资者报告等往往分散在PDF和电子表格中。在以资产为抵押的金融中，这一层仍然以PDF、电子表格、基于邮件的工作流和批量对账等形式碎片化。这项工作要么被内部化到大型后台和法务团队，要么通过服务商完成，后者通常每年收取25–50个基点的费用。现金流通过中介对账可能需要数天或数周，放款人往往只能通过定期报告获得贷款层面的可视性。我们看到这会如何反噬并污染像Tricolor破产这样的投资组合，在那里没有人真正知道公司的真实健康状况及他们所承担的风险。Fence（Galaxy Ventures投资组合公司）就是基础设施成功为领先机构带来真实价值的例子，通过将信贷协议的机制代币化：将资格、契约、集中度、瀑布规则等转化为可持续监控、可执行的智能合约，并在稳定币中进行资金调度。实际好处是更高的资金周转速度（更频繁的融资与结算）、更低的运营开销，以及通过可审计的执行改善实现对放款人的更紧密控制，从而直接转化为更强的资本效率，在许多结构中还可能实现更高的放款人内部收益率。

企业稳定币采用如何改变信贷市场的另一例子是Rain（Galaxy Ventures投资组合公司）。他们提供以加密货币结算的卡产品，使用户能够随时用稳定币在全球范围内消费，Visa卡的支付体验与普通卡并无差异。用户以稳定币为钱包资金，在商户结账时进行支付。这导致Rain需要持有运营资金来覆盖结算浮存（通常以法币计量的交易量的1至3天）。随着Rain规模扩大，这一需求可能增长为数千万美元的闲置资本，限制增长与资本效率。这一挑战并非Rain独有，而是在加密卡发行商和新兴市场金融科技公司中普遍存在。这就是稳定币现金流最关键的地方。Rain可以在每次用户进行Visa卡交易时提供可验证的支付证明。

为了在不绑定数千万美元运营资金的前提下释放增长，Rain和其他发行方与使用智能合约锁箱的协议合作，Credit Coop和Centrifiuge等是先驱。因为应收账款以稳定币结算，偿还是在结算时自动触发，且本质上是可编程的。这降低了对手方风险，使Rain等公司在维持效率的同时更快扩张。Rain的角色重要，因为它将可编程稳定币流转化为全球规模的日常消费支付。与此同时，Credit Coop展示了这些原语如何直接应用于放贷协议。此处的解锁具有基础性意义。曾经被认为对私人信贷基金和金融科技公司过于风险高或成本过高的做法，如今正在变得可行。对于拥有稳定币现金流的早期初创公司，Credit Coop的锁箱通过掌控应收账款并实现偿付自动化，实质降低了放款人风险，减少了所需现金抵押。

在加密领域，这仍是新领域，我们终于能够摆脱过度抵押的信贷，进入以资本效率极致为目标的融资。Rain相对于传统卡发行商具有结构性优势，因为它使用稳定币，能够更快更便宜地扩张。两者共同展示了可编程应收账款如何同时支持金融科技用例和链上原生信贷。

Looking ahead 未来展望

随着时间推移，DeFi的收益率可能更接近美国国债的水平，并非因为市场被视为无风险，而是因为透明度、抵押和可编程执行等改进有可能相对于今天的基线降低对手方风险。换句话说，DeFi不仅可能提供更高的名义回报，还有可能实现更好的风险调整后回报，波动性更低、实时透明度更高。如果这一论点得到验证，DeFi原生信贷将胜过传统的许多私人信贷形式，甚至超过像企业债或CLOs等结构性产品，尽管名义收益率可能相同或更低。正如Rain等公司和Credit Coop等协议所示，结果是一套更敏捷、更清晰、更加可组合的信贷堆栈，更适合可编程、全球化的金融系统。这将压低资本成本，让更多企业获得发展所需资金。提早拥抱这套可编程堆栈的公司，目标是获得全球资本流、与用户建立更深的信任，并以互联网规模的速度运营。那些等待的人可能面临被无需许可、只需代码执行的协议所颠覆的风险。

On-Chain Credit Innovation: Reimagining Lending with Programmable Cashflows

链上信贷并非新鲜，但新一波浪潮旨在通过利用稳定币和可编程现金流来提升资本效率，解决过去的失败。早期的DeFi实验如低抵押借贷暴露出链下执行与不透明做法的风险，当主要借款人崩溃时，放款人遭遇了数十亿美元损失。三年后，一批新兴创新者致力于解决这些空缺，打造真正可扩展的信贷平台。

链上发放信贷遵循与传统金融相同的总体步骤——入职、信用评估、贷款发放、利息计提与偿还、风险管理——但起始、资本形成与执法日益以代码实现。Figure、Maple、Fence、Credit Coop 展示了从链下承销到链上资本形成与执法的光谱。Figure 专注于美国住房市场，活跃贷款账簿已增长至147亿美元，并使用 Provenance 区块链作为起始的真实来源，同时将部分流程保留在链下；Maple 是一个混合协议，为借款人解锁深度资本池，同时需要更高的抵押比。这些设置仍然依赖链下承销，但向链上资本形成的转变是最大的推动因素，智能合约帮助简化流程并降低放款人风险。

中间人之死是一个核心主题：计算、现金管理、支付、验证、契约监控和投资者报告等往往分散在PDF和电子表格中。在以资产为抵押的金融中，这一层仍然以PDF、电子表格、基于邮件的工作流和批量对账等形式碎片化。这项工作要么被内部化到大型后台和法务团队，要么通过服务商完成，后者通常年费为25–50个基点。现金流通过中介对账可能需要数天或数周，放款人往往只能通过定期报告获得贷款层面的可视性。我们看到这会如何反噬并污染像Tricolor破产这样的投资组合，在那里没有人真正知道公司的真实健康状况及他们所承担的风险。Fence（Galaxy Ventures投资组合公司）就是基础设施成功为领先机构带来真实价值的例子，通过将信贷协议的机制代币化，将资格、契约、集中度、瀑布规则等转化为可持续监控、可执行的智能合约，并在稳定币中进行资金调度。实际好处是更高的资金周转速度（更频繁的融资与结算）、更低的运营开销，以及通过可审计的执行改善实现对放款人的更紧密控制，从而直接转化为更强的资本效率，在许多结构中还可能实现更高的放款人内部收益率。

企业稳定币采用如何改变信贷市场的另一例子是Rain（Galaxy Ventures投资组合公司）。他们提供以加密货币结算的卡产品，使用户能够随时用稳定币在全球范围内消费，Visa卡的支付体验与普通卡并无差异。用户以稳定币为钱包资金，在商户结账时进行支付。这导致Rain需要持有运营资金来覆盖结算浮存（通常以法币计量的交易量的1至3天）。随着Rain规模扩大，这一需求可能增长为数千万美元的闲置资本，限制增长与资本效率。这一挑战并非Rain独有，而是在加密卡发行商和新兴市场金融科技公司中普遍存在。这就是稳定币现金流最关键的地方。Rain可以在每次用户进行Visa卡交易时提供可验证的支付证明。

为了在不绑定数千万美元运营资金的前提下释放增长，Rain和其他发行方与使用智能合约锁箱的协议合作，Credit Coop和Centrifuge等是先驱。因为应收账款以稳定币结算，偿还是在结算时自动触发，且本质上是可编程的。这降低了对手方风险，使Rain等公司在维持效率的同时更快扩张。Rain的角色重要，因为它将可编程稳定币流转化为全球规模的日常消费支付。与此同时，Credit Coop展示了这些原语如何直接应用于放贷协议。此处的解锁具有基础性意义。过去被认为对私人信贷基金和金融科技公司过于风险高或成本过高的做法，如今正在变得可行。对于拥有稳定币现金流的早期初创公司，Credit Coop的锁箱通过掌控应收账款并实现偿付自动化，实质降低了放款人风险，减少了所需现金抵押品的数量。

在加密领域，这仍是新领域，我们终于能够摆脱过度抵押的信贷，进入以资本效率极致为目标的融资。Rain相对于传统卡发行商具有结构性优势，因为它使用稳定币，能够更快更便宜地扩张。两者共同展示了可编程应收账款如何同时支持金融科技用例和链上原生信贷。

Looking ahead 未来展望

随着时间推移，DeFi的收益率可能更接近美国国债的水平，并非因为市场被视为无风险，而是因为透明度、抵押与可编程执行等改进有可能相对于今天的基线降低对手方风险。换句话说，DeFi不仅可能提供更高的名义回报，还有可能实现更好的风险调整后回报，波动性更低、实时透明度更高。如果这一论点得到验证，DeFi原生信贷将胜过传统的许多私人信贷形式，甚至超过像企业债或CLOs等结构性产品，尽管名义收益率可能相同或更低。正如Rain等公司和Credit Coop等协议所示，结果是一套更敏捷、更清晰、更加可组合的信贷堆栈，更适合可编程、全球化的金融系统。这将压低资本成本，让更多企业获得发展所需资金。提早拥抱这套可编程堆栈的公司，目标是获得全球资本流、与用户建立更深的信任，并以互联网规模的速度运营。那些等待的人可能面临被无需许可、只需代码执行的协议所颠覆的风险。