CoinFubi

以太坊上的货币市场已经存在多年。过度抵押的借贷、清算机器人、利率曲线以及偶发的连锁清算并不新鲜。因此，上周关于信用聚焦的公告真正引起我注意的并非钱市本身——而是参与者及其重新包装信用的方式。让我感到兴奋的是，这些看似孤立的合作公告汇聚在一起，整体预示着一个更广泛的融合趋势。

2022年夏天碎片化的去中心化金融（DeFi）生态正在汇聚成为一股强大力量。财政基础设施、非托管封装器、专业风险管理者，以及自动化的收益优化工具，现已被整合并规模化。Kraken 推出了 DeFi Earn——面向散户用户的平台，将贷方的存款路由到金库（此处指 Veda）。这些金库随后把资本投向如 Aave 等借贷协议。

Chaos Labs 担任风险管理方，负责监督整套引擎。Kraken 向放款人承诺最高可达 8% 的年化收益率（APY）。金库带来哪些改变？它们提供自我托管和全额资金透明度。与传统信贷市场——投资者将资金交托给基金管理人并等待月度披露——不同，金库整合了智能合约，在存入的资金上铸造权益凭证，并在链上显示实时资金部署。

几乎同期，全球最大的加密资产管理公司 Bitwise 在 Morpho（一个链上借贷平台）上推出了非托管金库策略。这并非链上借贷首次获得机构认可。2025 年，Coinbase 推出 USDC 借贷服务，使智能合约钱包能够连接并通过链上金库将存款路由至 Morpho。Steakhouse Financial 利用该平台进行跨市场资金配置以优化回报。

这一发展正值链上借贷市场迎来爆发式增长之际——数据也证实了这一点。借贷协议的锁定总价值（TVL）已达到 580 亿美元，同比增长 150%，两年间大幅增长。然而，这一数字仅比 2022 年的峰值高出 10%。在此之上，未偿还贷款余额仪表板提供了更为准确的画面。

仪表板显示，由 Aave 与 Morpho 等领先协议奠定的基础异常稳固：近期活跃贷款超过 400 亿美元，已是 2022 年高点的两倍多。仪表板还显示，现有机构包括 Aave 与 Morpho，近月来已建立了坚实的基础，活跃贷款超过 400 亿美元，远超 2022 年峰值的两倍以上。如今，Aave 与 Morpho 的营收均为两年前的六倍。尽管这些图表反映了投资者对借贷协议的信心，但我认为金库存款的持续增长更加引人注目。

2025 年 10 月，累计金库存款首次超过 60 亿美元。如今，存款规模为 57 亿美元，比一年前的 23.4 亿美元翻了一番多。这些图表显示，用户正趋向于提供综合生态系统的产品——包括金库、收益优化策略、风险分配框架以及专业管理。这一演变成为我的乐观来源，与我们在 DeFi 夏季看到的情况本质上截然不同。

当时，借贷市场更像一个封闭循环。用户存入抵押品、以抵押品借款、用收益购买更多抵押品并重新存入——全部为了追逐更高的收益。即使抵押品价格下跌，用户仍能通过参与借贷协议获得平台激励。但一旦激励消失，循环就会崩溃。即便在今天的循环，基础元素仍然是过度抵押借贷——但它建立在一个截然不同、且更为稳固的基础之上。

金库已演变为封装器，将协议转变为自动化的资产管理工具。风险管理者现在扮演核心角色，建立护栏和安全机制。这一转变改变了链上借贷对投资者和放贷方的吸引力。在 DeFi 夏季，借贷协议不过是另一种快速赚钱的工具。

这种模式奏效了，直到激励消失为止。用户注册 Aave 账户，存入资金，按抵押品借款，重复这一过程，直到激励消失。我们在 Aave 的 Avalanche 部署中清楚地看到这一点：激励吸引了存款，早期维持了循环。但随着补贴减弱，循环瓦解。因此，Avalanche 的未偿债务在 2022 年第三季度环比下降了 73%。

如今，借贷已发展成一个成熟的、完整的生态系统，拥有专门的参与者负责风险管理、收益优化和流动性管理。以下是我对完整栈的理解。底层是结算资本，以稳定币形式存在。它可以瞬时转移、随时持有、按需部署，并且——至关重要——可精确计量。

在其之上，是熟悉的货币市场层——如 Aave 等协议——借贷由软件代码和抵押品要求来执行。接下来是封装器和路由器的世界——汇总资本并在放款方与借款方之间进行路由。金库充当封装器，把整个借贷产品打包成易于散户投资者理解的格式。例如：“存入 $X 以赚取最高 Y% APY”——这正是 Kraken 的 Earn 平台上 Veda Wallet 的做法。

托管方位于这些协议之上，决定接受哪些抵押品、设定清算阈值、定义风险敞口的集中度限制，并在抵押品价值下跌时指定何时平仓。以 Morpho 上的 Steakhouse Financial 做法为例——或像 Bitwise 这样的资产管理者将其判断直接嵌入金库规则之中。幕后，AI 系统持续运行——管理链上信用风险，在人类离线时充当借贷生态系统的神经中枢。人工风险管理无法规模化。

受限的风险监控在市场波动时会增加信用风险。最佳情形是回报不尽人意。最坏情形是清算。由人工智能驱动的优化引擎跟踪借款需求、预言机偏差和流动性深度，以触发及时提现。当金库风险敞口突破设定阈值时，警报就会触发。

此外，他们还建议采取降风险行动并协助风险团队进行决策。正是这种组合——24/7 的优化、系统化降风险、可审计的金库、精心挑选的策略、机构支持以及专业的风险管理——让今日的市场显得更安全、风险更低。

然而，这些措施都不能完全消除风险。流动性风险是最被忽视的风险之一。尽管金库相比于单独的协议提供了更高的流动性，但它们仍然在同一基础市场中运作。在低交易量市场，金库在清算时的成本可能被人为放大，退出变得困难。此外，策展人裁量权也带来风险。

当用户将资金存入金库时，他们默默地信任某些机构根据市场条件做出投资决策——选择合适的抵押品，并设定相应的赎回阈值。信用操作差异很大，但放贷人必须理解：非托管并不等于无风险。尽管存在这些挑战，链上借贷已经在重塑加密货币生态及更广泛的经济格局。

信贷市场的运作成本取决于时间和运营开销。对验证、监控、报告、清算和交易执行的巨额投资使传统信贷成本高昂。向借款人收取的利息很大程度上是可避免的，而且常常与“货币时间价值”无关。链上信贷同时节省时间和运营成本。

稳定币降低了结算延迟；智能合约减少执行时间；透明的账本缩短审计与报告时间；金库简化了用户操作的复杂性。这些成本节约在解决中小企业信贷缺口时尤其具有影响力。链上信贷不会一夜之间解决信贷缺口，但降低的信贷成本将简化验证过程、扩大准入并实现普惠，这有可能重新塑造经济格局。