全球最大的稳定币发行商悄然打造了数字资产行业中最具盈利性的金融运营之一。Tether Holdings Limited 报告称，2025 年净利润为 100 亿美元，这一数字若放在全球范围内，将使其跻身最具盈利性的金融科技公司之列；但与 2024 年创纪录的 130 亿美元相比，23% 的下降显示出稳定币市场的动力正在发生变化。据 Tether 的正式公告，该公司目前持有 1930 亿美元资产用于支撑流通中的 1860 亿美元 USDT 代币，超额准备金达到 63 亿美元。
尽管 USDT 继续主导加密市场，全球交易者将其视为主要交易媒介，但利润下降仍令人关注。稳定币的市场估值在 2025 年达到创纪录水平，然而公司盈利能力下降，引发关于在利率环境变化和竞争加剧背景下，Tether 商业模式可持续性的讨论。该公司的财政部敞口也达到前所未有的水平，美国国债敞口达到创纪录的 1410 亿美元，使 Tether 成为全球最大的美国政府债务持有者之一。
Tether 的盈利与支持 USDT 的主要资产——美国国债的利率息息相关。2024 年，美联储为抑制通胀维持较高利率，使 Tether 在庞大的国债投资组合上获得可观收益。随着利率在 2024 年晚些时候及 2025 年逐步回落，这些持有资产所产生的收入自然下降，直接影响公司业绩。货币政策与稳定币发行人利润之间的这一联系，揭示了加密货币生态系统中一个常被低估的动态——那些自称去中心化的数字资产在很大程度上仍依赖传统金融体系的运作机制。
同比下降 30 亿美元，更多反映的是利率敏感性，而非运营挑战。公司超额准备金增至 63 亿美元，表明 Tether 仍维持高于其承诺给代币持有者的 1:1 支撑比例的缓冲。该超额担保策略为潜在资产价值波动提供缓冲，尽管批评者长期质疑 Tether 储备组成的质量与流动性。
2025 年，USDT 的供给规模达到 1860 亿美元，尽管 Circle 的 USDC、PayPal 的 PYUSD 以及新兴的符合监管要求的替代方案竞争日益激烈，采用仍在持续增长。这枚代币的用途不仅限于加密投机，还在货币不稳定或资本管制的国家充当价值储藏与交易媒介。然而，利润相对于供给增长的下降表明 Tether 的商业模式存在利润率压缩。
尽管利润下降，100 亿美元仍创造了任何稳定币发行商的历史新高，凸显了该商业模式的高盈利性。Tether 的异常盈利引发全球监管机构的更多关注，他们质疑稳定币发行商是否应被纳入银行监管、考虑到其准银行功能。公司在监管灰色地带运营，发行以储备为支持的美元计价工具，但并未受到传统银行或货币市场基金的严格监管。
这种监管套利使 Tether 能够保留储备所产生的全部利息，而非分配给代币持有者，这在传统金融体系中并不常见，因为存款人通常会获得利息。欧盟的《加密资产市场法规》（MiCA）及拟议中的美国稳定币立法可能从根本上改变 Tether 的商业模式。这些框架可能要求稳定币发行商获得银行牌照、维持更高的准备金比例，或与代币持有者分享利息收入。
利润下降与募集资金活动并行，表明公司可能正为需额外资本缓冲或运营投资的监管环境做准备。尽管多年来一直备受关于透明度的批评，Tether 在信息披露方面仍然有限，与传统金融机构相比有差距。公司每季度发布由会计师事务所 BDO Italia 出具的鉴证报告，但与全面审计相比，尚不足以提供对储备构成、交易对手风险及运营做法的更深层次洞见。
批评者认为，持有近 2000 亿美元资产、年利润达 100 亿美元的公司，应当遵循与上市金融机构相同的披露标准。Tether 一直为其透明度做法进行辩护，指向其鉴证报告，以及 USDT 在多次市场危机中维持币值锚定的事实，包括 2022 年 Terra/Luna 崩溃摧毁竞争性算法稳定币。公司表示，其以往的业绩记录胜过额外披露，而且过度透明可能损害竞争地位或暴露公司于安全风险之中。
隐私与问责之间的紧张关系尚未解决，这对寻求主流认同的更广泛稳定币行业具有深远影响。尽管 Tether 的储备以美国国债为主，但公司已分散投资至其他资产，包括比特币、黄金以及有担保的贷款等。这些另类持有既带来机会，也伴随风险，可能带来比国债更高的收益，但同时引入波动性和交易对手风险。
特别是在有担保贷款组合方面，受到审查的焦点包括借款人身份、抵押品质量以及相关条款等问题。Tether 表示所有贷款均超额抵押并接受严格的风险管理，但缺乏详细披露使得独立核验成为可能。公司的比特币持仓显著增值，提升了超额准备金并对冲美元贬值风险。
这一策略使 Tether 在稳定币发行商中具有独特定位，大多数发行商持有的资产仍然是传统金融资产。比特币配置体现了创始人 Giancarlo Devasini 对加密货币长期价值的信念，然而也引入波动性，理论上可能在市场极端下行时威胁到 1:1 的币值锚定。平衡收益创造、资本保值与币值稳定性，仍是 Tether 的核心运营挑战，因为它管理的资产规模超过了许多地区性银行。
Circle 的 USDC 在受监管市场和重视合规与透明度的机构用户中取得进展。尽管 USDT 在交易量和离岸市场仍占主导地位，但 USDC 在去中心化金融协议和美国境内交易所的增长，对 Tether 的市场地位构成战略性威胁。PayPal 进入稳定币领域，以及传统金融机构的潜在产品，将使市场进一步分化。
这些新进入者带来监管关系、技术基础设施和庞大的用户群，有望在主流商业中快速推动稳定币的采用。Tether 的应对措施是扩大在新兴市场的布局，并维持其在全球交易所上的最具流动性的交易对地位。公司的盈利能力为投资于伙伴关系、技术和市场扩张提供资源，但核心问题仍在于，随着全球各国政府推出全面的数字资产框架，Tether 的监管姿态是否能够持续。
Tether 的全球布局将美元进入受限传统银行体系或本地货币不稳定地区。阿根廷、土耳其、尼日利亚等国家，USDT 充当切实可行的美元替代品，帮助实现储蓄保值和商品交易，维持稳定的计价单位。这一功能具有地缘政治意义，实质上将美元霸权扩展到数字领域，并为本地货币及中国数字货币倡议提供替代方案。
美国决策者日益将稳定币视为美元外交的工具，这可能解释了尽管对 Tether 的透明度存在担忧，但监管态度相对宽松的原因。然而，这一全球覆盖范围也带来监管执法的挑战和潜在的制裁规避风险。Tether 的代币在超出美国监管范围的司法辖区流通，与传统银行相比，该公司有限的尽职调查流程为违法使用留出空间。
财政部官员对稳定币在制裁规避中的使用表达关切，特别是涉及俄罗斯、伊朗和朝鲜的情况。随着稳定币普及加速，权衡美元数字化的收益与金融犯罪风险成为一个核心政策挑战。2025 年的 23% 利润下降可能标志着随着这些因素的发展，利润率开始趋于正常化。
对于一个以颠覆传统金融为基石的行业而言，讽刺之处在于 Tether 的成功在很大程度上取决于传统金融体系的稳定性以及美国政府债务的收益率曲线。随着稳定币从加密货币原生基础设施逐步走向主流金融工具，支撑它们的商业模式、监管框架与经济学将不可避免地与传统金融趋同，从而可能压缩这个行业早期所展现出的惊人盈利水平。
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