比特币仍然被困在一个结构性脆弱的区间中，近期在接近$93k处被拒绝并逐步下探至$85.6k，凸显持续的上方供应压力。在$93k–$120k之间的密集分布继续抑制反弹企图，而若无法重新夺回0.75分位数（约$95k）和$101.5k的短期持有成本基础，将使上涨势头受限。尽管卖压持续，耐心的买盘需求迄今已将真实市场均值（True Market Mean）定在约$81.3k附近，防止出现更深层次的下破。这一平衡反映出市场处于时间驱动的压力之下，未实现损失和已实现损失的上升增加了投资者的心理压力。
现货需求仍然分散且短暂，在主要交易所的跟进有限，最近的回撤中也未形成协同行动的累积扩张。企业资金流动仍然断续，带来波动但未提供持续的结构性支撑。期货市场继续去风险化，未平仓合约呈下降趋势，资金费率接近中性，表明缺乏投机性信心，而非被强制去杠杆。杠杆不再推动下行，也未对上涨提供支撑。
期权市场强化了区间震荡的格局。FOMC后前端波动率收紧，下行风险虽被定价但保持稳定，资金流更偏向获取溢价而非方向性下注，12月到期日的巨大到期将价格行动钉在年末。上周，我们曾指出市场的结构性脆弱性，未实现损失上升、损失实现水平提高，以及长期持有者持续获利了结，继续抑制上涨空间。尽管耐心的买盘需求将价格锚定在True Market Mean之上，ETF资金流疲软、现货流动性偏薄、期货头寸偏淡，以及偏防御性的期权交易活动使市场对宏观催化因素高度敏感。此后，价格在$92.9k附近被拒绝并逐步下行至$85.6k，与前述报告所描述的时间驱动卖压相一致。
在$93k–$120k区间积累了由顶级买家形成的密集供给。由此产生的供给分布反映出一种头部占比高的市场结构，类似2022年初，随着熊市初期阶段，反弹尝试越来越被上方卖压所限制，尤以熊市初期阶段。只要价格维持在此区间下方且未能重新夺回关键阈值，特别是$101.5k的短期持有成本基础，市场将继续面临进一步纠正性下行的风险。为更好地量化这部分上方供给的重量，我们可以先评估当前处于亏损状态的币量。
亏损供应已上升至6.7 million BTC（7D-SMA），标志着本轮周期中观测到的最高亏损承压供应水平。自11月中旬以来持续处于6–7 million BTC区间，这一模式与此前周期的早期转型阶段高度相似，在投资者挫败情绪不断累积后，市场往往转向更显著的看跌条件并在较低价格时加剧了清算。建立在亏损供应所占比重上升的基础上，时间现在成为市场压力的主导来源。如下图所示，在目前处于浮亏的23.7%的流通供应中，10.2%由长期持有者持有，13.5%由短期持有者持有。
这一分布表明，正如先前周期向更深熊市转型时那样，最近买家累积的亏损供应正在逐步向长期持有者群体转化。随着这部分浮亏供应承受长期时间压力测试，信心较弱的投资者可能会以亏损方式持续认亏，进一步增加市场卖压。延伸这一时间驱动的压力，短期持有者向长期持有者的亏损供应正在通过市场上升的亏损实现逐步显现。
目前，归属于亏损卖家的供应已上升至约360k BTC。因此，若进一步下行，尤其跌破$81.3k的真实市场均值，风险将扩展这一群体，给本已脆弱的市场结构增加额外卖方压力。现货市场资金流动继续呈现跨主要交易所的需求不均衡。累计成交量差偏离显示周期性买入活跃，但这些行情未能转化为持续累积，尤其在最近的价格回撤期间。
Coinbase现货CVD相对积极，表明美国投资者参与度更稳健；而Binance及综合交易所资金流动则波动较大，方向性不明确。这种分散性表明参与是选择性的，而非协同的现货需求。最近的下跌没有触发正向CVD的决定性扩张，表明逢低买盘仍然是战术性、短期性的。在缺乏跨场所持续的现货累积的情况下，价格行动越来越依赖衍生品头寸和流动性条件，而非有机现货需求。
企业比特币财政活动继续由离散、公司特定事件主导，而非持续的累积趋势。净流入显示来自少数公司的零星大额流入，夹杂着长期的低活跃期，表明企业需求仍然是机会性而非系统性。这些激增往往与有利的价格条件或战略性资产负债表决策同时出现，但尚未形成稳定的买盘，足以左右更广泛的市场结构。重要的是，最近的价格走弱并未触发财政部协同行动式增加累积，表明大多数企业仍然纪律性强、对价格敏感。
因此，企业财政部对头条资金流的波动有贡献，但尚未成为一个可靠的、覆盖全周期的结构性需求来源。在现货活动低迷的同时，永久期货市场仍然呈现出低迷的风险偏好。未平仓量自周期高点继续走低，表明头寸在持续收缩，而非新的杠杆投入。这一回撤与资金费率相对受控并行，在最近下跌的大部分彩轮在中性水平附近波动。
重要的是，长期资金费率持续偏高的缺失表明，回撤不是由过度多头头寸或杠杆过度拥挤驱动。相反，期货市场似乎处于整合阶段，交易者将重点放在资产负债表管理上而非方向性信心。随着杠杆已减少、资金受限，期货头寸不再是下行压力的主要来源。然而，未再出现的未平仓增长也凸显出当前支撑持续上涨的投机热情有限。
在衍生品去风险化之后，FOMC后前端隐含波动率持续收缩，较长期限的到期日尽管略有下降，但仍相对稳定。这一配置表明交易者正在主动降低对近期期限的不确定性敞口，而非重新评估更广泛的波动率格局。短期限隐含波动率对事件风险最为敏感，下降通常反映出对即时催化因素的故意退场。因此，当前的平静并非偶然。
波动性被抛入市场，指向头寸效应而非退出市场或流动性不足。25日Delta倾斜在不同到期日大体保持稳定，尽管前端隐含波动率有所收缩，仍处于看跌区域。这表明下行看跌期权相对看涨期权仍处于溢价状态，但溢价并未扩大。实际情况是，交易者维持下行保护，而不是进一步提高保护。
综合来看，资金流动表明交易者不再专注于头寸以寻求突破，而是在一个平衡、由区间驱动的市场中获得溢价，不再为即将来临的尾部风险事件定价。在期权市场的末端，未平仓量显示风险高度集中在12月下旬的两个到期日，部分头寸在12月19日到期后滚出，随后12月26日的集中度更大。大型到期日之所以重要，是因为它们将头寸和对冲活动压缩到特定日期，放大了对短期价格动态的影响。在当前水平，这种集中使做市商在市场两边都持有长Gamma头寸，促使他们在反弹时出售、下跌时买入以保持对冲。这一行为在到期日临近时机械性地加强区间价格行动并压低波动性。
这一效应在12月26日年内最大的到期日达到顶点。一旦该到期日过去并相关对冲平仓，由此头寸所造成的价格引力自然减弱，市场结构将重新设定并出现新的动力。
结论：市场继续在一个脆弱、时间敏感的结构中交易，由密集的上方供给、日益上升的亏损实现和需求持续性减弱共同塑形。在$93k附近被拒绝后，价格向$85.6k回落，反映出在$93k–$120k区间积累的密集供给，先前的顶级买家仍然抑制反弹。只要价格维持在0.75分位数（约$95k）以下，且未能重新夺回$101.5k的短期持有者成本基础，上涨空间可能仍受限。尽管存在压力，耐心需求迄今将真实市场均值维持在约$81.3k附近，并未致使更深层次的下破。现货需求仍然分散，企业财政流动是断续的，期货头寸继续去风险化而非重建信心。期权市场强化了这一区间格局，前端波动性收缩，下行风险被定价但保持稳定，到期驱动的头寸将价格行动钉在12月下旬。总之，比特币仍在接近$81k的结构性支撑与持续的上方卖压之间徘徊。一个有意义的转变要么是卖方在$95k上方耗尽，要么是注入新的流动性，能够吸收供给并重新夺回关键成本基础水平。
比特币仍然被困在一个结构性脆弱的区间内，已在接近$93k处遭到拒绝并向$85.6k回落。在$93k–$120k之间的密集供给持续抑制反弹企图，上涨动能受到限制。无法重新夺回约$95k的0.75分位数和$101.5k的短期持有成本基础，进一步下行的风险继续笼罩市场，而耐心需求将真实市场均值维持在约$81.3k附近，防止更深层次的下破。现货需求仍然分散且短暂，最近回撤中没有形成持续的累计扩张。企业财政流动是断续的，不能成为可靠的结构性支撑。期货市场已去风险化，未平仓量呈下降趋势，资金费率接近中性， signaling 缺乏强烈的投机性信心。杠杆已回落，未提供上涨支撑，期权交易强化了区间震荡的格局。展望未来，若要实现实质性转变，需出现上述方区域上方卖方耗尽，或注入新的流动性以吸收供给并重夺关键成本基础水平。直到那时，价格行动可能将徘徊在真实市场均值附近，并对宏观催化因素及12月下旬到期日的动态保持敏感。
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