卢森堡在 CSSF MiCAR 更新下扩大零售基金对加密资产的敞口

UCITS（可转让证券集合投资计划，Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities）现在可以对其 NAV 的间接暴露高达 10% 的加密资产。间接暴露指通过未嵌入任何衍生品的可转让证券，例如交易所交易产品（ETP）和交易所交易基金（ETF）。直接持有加密货币仍然被禁止，反映出在 UCITS 框架内对投资者保护的持续担忧。以金融工具形式结构化的加密资产间接投资不受 MiCAR 约束。

AIFs（Alternative Investment Fund，另类投资基金）在向零售投资者开放的情况下（超出法律所定义的知情充分投资者范围，包括机构和专业投资者）获准将直接与间接加密资产纳入其投资组合，比例上限为 NAV 的 10%。卢森堡授权的 AIFMs 如管理的 AIF 对直接或间接暴露超过 NAV 10% 时，需要向 CSSF 就策略“Other-Other Fund-Crypto-assets”申请执照扩展。当目标对象为零售投资者时，CSSF 期望 AIFMs 具备充足的内部控制功能，以应对加密资产投资的特定风险，包括波动性、流动性和技术风险。此外，任何投资于加密资产的可能性都必须在 UCITS 或 AIF 的招募说明书（prospectus）中披露，确保此类投资须经过 CSSF 的事前监管审查。

这标志着对以前 CSSF 指引的显著转变，先前仅允许面向零售投资者不可及的另类投资基金（AIF）具备加密暴露。这一更新遵循欧洲证券与市场管理局（ESMA）在 2025 年确认的结论：通过合格证券结构的方式进行的有限且间接的加密分配，与 UCITS 框架相容。卢森堡作为欧洲最大的投资基金枢纽，这一新立场可能影响其他欧洲司法辖区的监管发展。瑞士在数字资产领域一直处于先驱地位，自 2013 年起就有友好的 Crypto Valley，2018 年瑞士金融市场监督管理局（FINMA）的早期指南，以及 2021 年为分布式账本技术资产制定的前瞻性框架。

尽管如此，瑞士投资基金的监管环境仍较为复杂多变。非瑞士投资基金需要 FINMA 批准才能在瑞士向非合格（零售）投资者提供，而对合格投资者开放的外国投资基金则较易进入瑞士市场。外国投资基金的批准取决于其在本国法域的充足监管。实务上，只有 UCITS 具备向瑞士零售投资者提供的欧盟基金资格。

在 CSSF 的新做法下，卢森堡零售投资基金若间接投资高达 10% 的加密资产，通常有资格向瑞士零售投资者分销。瑞士证券基金：对可向合格投资者和零售投资者开放的瑞士证券基金而言，它们可以投资于上市证券，并将管理资产的最高 10% 投向如加密资产等其他资产。因此，理论上，瑞士证券基金可能间接甚至直接投资于加密资产。然而，FINMA 当然会要求充分的风险管理与合规措施。目前尚未发现有瑞士证券基金投资于加密资产的案例。

瑞士传统投资基金或用于替代投资的其他基金，可能投资于诸如证券、衍生品或结构性产品等特定资产，这些资产可能流动性较差、波动性高、风险分散性不足或难以估值，FINMA 也可能允许包括加密资产在内的其他资产。在实践中，这一类别仅限于合格投资者。在过去五年中，FINMA 仅批准过一个专门投资于加密资产且仅限合格投资者的瑞士其他基金（Alternative Investments）：2021 年设立的 Crypto Market Index Fund。FINMA 已实施多项限制措施，包括将投资限定在具备适当流动性与风险特征的加密资产、要求使用声誉良好的交易对手与平台并接受强有力的 AML/CFT 监管，以及对管理与托管的托管与报告要求。

自 2024 年 3 月 1 日起推出的瑞士 Limited Qualified Investor Fund（L‑QIF，广受卢森堡 RAIF 启发）带来新的结构化可能性。L‑QIF 面向合格投资者，不需要 FINMA 的批准或直接监督，但必须由 FINMA 监管的机构进行管理。它受极为有限的投资监管，与 RAIF 不同，不受法定的风险分散要求约束。因此，L‑QIF 非常适合用于包括加密资产在内的另类策略，但不向零售投资者开放。

瑞士集体投资计划对加密资产的投资，包括通过 L‑QIF 的投资，将在基金经理层面触发特定的监管要求。基金经理必须是 FINMA 授权并具备覆盖加密资产的风险管理、合规与内部指引等适当的组织规章。FINMA 亦定期要求相关资产类别具备充分的专业知识。此外，适当的托管仍然是一个关键挑战。

根据 FINMA 的 01/2026 关于基于加密资产的托管的指引，瑞士集体投资计划持有的加密资产通常须由瑞士托管银行保管。将托管工作委托给境外服务提供者只能通过瑞士托管银行进行，且境外提供方须在同等基础上受到审慎监管，并且境外法律确保对加密资产的破产隔离。因此，理论上瑞士投资基金对加密资产的投资也可能向零售投资者开放，但在实践中基本上仅向合格投资者开放。然而，卢森堡的 UCITS 对加密资产的曝光高达 10% 时，原则上可向瑞士零售客户分销。

否则，寻求加密暴露的瑞士零售投资者仍基本受限，例如只能通过 SIX Swiss Exchange 或 BX Swiss 上市的与加密相关的 ETPs。就计划向欧盟分销的瑞士加密基金而言，通常没有适用于此类产品的跨境“通行证”制度，除非有相应的 EU 基金或分销设置；此外，结构与税收等额外障碍可能显著限制或使其跨境营销变得复杂。FINMA 也在与其欧洲同行保持持续对话。鉴于 CSSF 的举措允许零售投资者资金对加密资产进行有限投资，未来瑞士市场的发展值得关注。欧盟与瑞士不断演变的监管格局为资产管理人、基金发起人和机构投资者在其策略中整合数字资产，创造了新的机会。