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普遍存在一种观点，即如果支付稳定币以一对一的方式由安全、流动性资产支撑，即使在市场压力下，用户也能够按面值赎回稳定币。其前提是基础资产在信用风险（对手方履约风险）方面几乎没有暴露，且几乎不存在市场流动性风险（证券不能按公允价值出售或变现的风险）。市场流动性不足意味着稳定币发行方将暴露于融资和流动性风险，并且无法筹集足够现金以按面值赎回稳定币（把1美元的稳定币换成1美元的现金）。关于几乎不存在市场流动性风险的这一假设对于旨在充当支付手段的工具尤为关键，并且取决于稳定币发行方以面值处置其国债票据（T-bills）和逆回购头寸的能力。

在这篇文章中，我们通过深入研究支付稳定币的核心基础资产之一——短期美国国债的市场结构，来检验“市场流动性风险为零”的假设。一般认为，短期国债在压力时期也具有很高的流动性。我们的分析表明，这一假设相当值得怀疑，尤其是在巨量抛售压力之下，可能并未基于对国库券二级市场流动性的稳健研究。由于国债被广泛持有，美国相关当局持续关注更广泛的国债市场在交易性和流动性风险方面的韧性不足。

因此，在压力时期，市场将出现抢现金潮：稳定币持有人希望移动其支付稳定币头寸并将其兑换成现金，支付稳定币发行方可能难以（甚至很可能会）清算基础资产，从而加剧市场压力。不过，这两类工具之间存在一个重要区别——正如名称所示，支付稳定币是为充当交换媒介而专门设计的。Genius法案要求，如果支付稳定币的储备资产投资于国库券、票据或债券，则这些资产的剩余到期日必须为93天或更短，或发行期限为93天或更短。在市场条件承压时，关于国库券流动性的研究很少甚至没有。

一种常见的比喻用于描述使用稳定币的流动性风险，将其比作赌场筹码——只要你在同一个赌场内使用这些筹码，无论是支付住宿费、餐饮费还是游玩费，将筹码兑换成法定货币的能力都不成问题。赌场筹码显然并不存在所谓的“货币单一性”，即不同赌场发行的硬币不能按面值被广泛接受。上述提及的流动性考虑将阻止支付稳定币实现货币的单一性。如果决策者和市场参与者的目标是将支付稳定币定位为近似货币甚至是广泛用于金融体系的现金等价物，那么支付稳定币固有的流动性风险在2020年3月“抢现金”事件等情形中可能放大风险。关于支付稳定币带来的流动性风险及其在全球货币体系中的最终作用，仍存在严重疑问。

与银行存款不同，它们缺乏货币的单一性，也没有以获取额外准备金形式的中央银行背书，并且在当前作为非法活动交易媒介的使用情景下，缺乏货币体系的完整性。普遍的观点是，若稳定币以一对一的安全、流动性资产为支撑，即使在市场压力下也能按面值赎回，但这一切取决于基础资产几乎没有信用风险且流动性风险极低。如果流动性受到侵蚀，稳定币发行方可能难以将1美元的稳定币转换为1美元的现金，从而放大融资压力。

本分析通过聚焦短期美国国债——许多支付稳定币的核心基础资产——来检验“无市场流动性风险”的假设。尽管国债通常被视为高度流动，但人们担心在压力时期和大量抛售下，二级市场流动性可能被削弱，从而挑战国债市场的更广泛韧性，并可能在抢现金潮中加剧不稳定性。还有一个重要的政策层面：Genius法案要求，如果支付稳定币储备投资于国债，则其剩余到期日必须为93天或更短，或发行期限为93天或更短。这一含义不仅涉及资产流动性，也涉及货币单一性这一更广泛概念，因为稳定币缺乏中央银行背书，并且尚未得到在金融系统中的广泛交换的保障。